衡量一家上市公司盈利能力，净资产收益率最为重要，高利润率是提高净资产收益率的一种途径。但如果过于注重高利润率，虽得之桑榆，却不免失之东隅。

本刊特约研究员 孙旭东／文

在格力电器（000651.SZ）1月16日召开的2019年第一次临时股东大会上，有投资者问公司2018年利润率会不会有所下滑，董明珠回答是——规模做大了，利润率略有下降是正常的。

格力电器净利润率多年来一路攀升

我猜测，该投资者问的应是2018年公司利润率会不会下滑。一来当时刚刚进入2019年，或许很多人的思维还停留在2018年；二来格力电器2018年的业绩尚未公布，这个时候问2019年的情况未免太过心急。

如果我的猜测成立，那么上面真是有趣的问答。

首先，分析已公布的财务数据，我对格力电器利润率下滑并不是很担心。虽说2018年前三季度公司的净利润率（归属于上市公司股东的净利润/营业总收入）14.07%，较2017年全年数（14.93%）有所下滑，但从过去两年的情况看，全年净利润率均高于前三季度数，且2018年前三季度的净利润率高于2017年同期的13.80%。

其次，如果格力电器2018年的净利润率真的下降了，还真的有必要关注一下。董明珠于2012年5月担任公司董事长，此后至2017年，公司的净利润率一路攀升，分别为7.37%、9.06%、10.11%、12.46%、14%和14.93%。与2011年相比，2017年其营业总收入增长了0.80倍，净利润率增长了1.38倍。

我很早以前就提出，衡量一家上市公司盈利能力的财务指标中以净资产收益率为最重要，而高利润率只不过是提高净资产收益率的一种途径。有兴趣的读者可以看一下我写的《价值投资从看懂财报开始》一书第2章相关内容。

虽然如此，近来我注意到，很多人过于看重利润率了。

例如，董明珠在《2018让世界爱上中国造》论坛上演讲时，为了说明格力电器是一家优秀的企业，表示，“在家电行业，格力电器的盈利达到了15%，第二名只有7%。”根据数据来推测，董明珠话中的“盈利”指的是“净利润率”。

格力地产过度注重净利润率

再如，与格力电器颇有渊源的格力地产（600185.SH）不久前发布了一则澄清公告反驳媒体报道，该报道题为《市值腰斩 股价暴跌 资不抵债 格力地产进退两难》。格力地产在公告中称，“截至2018年9月30日，公司净资产为75.79亿元，2018年1月至9月实现净利润3.89亿元，毛利率42.51%，净利率21.41%，根据东方财富网刊登的信息，公司毛利率和净利率行业排名分别为 42/141和38/141，公司经营质量良好，在同行中排名靠前。”

平心而论，该报道称格力地产“资不抵债”犯了低级错误，但格力地产的经营质量，尤其是2018年，确实不能令人满意。2018年前三季度，格力地产实现营业收入18.19亿元，同比下降17.22%；实现归属于上市公司股东的净利润3.90亿元，同比下降6.34%；加权平均净资产收益率为4.93%，同比减少了0.83个百分点。净利润的降幅低于营业收入降幅，表明公司的净利润率不降反升。然而，在这种情况下，高利润率又有多大的意义呢？另据上述报道，同期“房地产开发行业平均营业收入增长率为35.05%，平均净利润增长率为34.45%。”

那么，问题出在哪里？根据年报中的信息来分析，我认为可能是因为格力地产的产品售价过高了，销售不畅。

将格力地产和万科（000002.SZ）做一下比较就知道了，后者是房地产开发行业中公认的优秀公司。2018年前三季度，万科的毛利率只有34.76%，比格力地产少7.75个百分点。但是，万科房屋销售要比格力地产快得多（见表1），我根据公司年报中存货——开发产品的情况测算其房屋销售速度。

2008年上半年，以金额计，格力地产可售房源只售出了不到百分之十，速度之慢令人咋舌。或许，公司管理层过于看重利润率指标了。

这样做的结果，一是净资产收益率低。以2017年为例，格力地产的净资产收益率（摊薄）还不及万科的一半。

二是资金压力大。2013年至2018年前三季度，格力地产经营活动产生的现金流量净额分别为-1.28亿元、-11.45亿元、1.82亿元、-12.35亿元、-21.02亿元和-13.38亿元，只有2015年的经营活动产生了正的现金流量净额，且金额极小，这使得公司的经营活动对筹资活动极为依赖。

与之相对照，万科的表现就好得多，同期间分别为19.24亿元、417.25亿元、160.46亿元、395.66亿元、823.23亿元和-257.31亿元。

对筹资活动的依赖使得格力地产的负债中有息负债所占比例极大，这与万科形成了鲜明的对照——万科小一半的负债来自于房屋预售。

从表2中对格力地产和万科的杜邦分析可以知道，万科净资产收益率更高是因为资产周转更快，以及使用了更高的财务杠杆。一般情况下，高财务杠杆不是好事。然而，如果考虑到万科的负债中预收售房款占了相当大的比重，而有息负债占比甚少，那么其实万科的财务风险反而比格力地产更低。

比较万科和格力地产的经营策略，很显然万科更高明——高周转自然而然地撬起了高（但安全的）杠杆，从而获得了高净资产收益率。

闻泰科技收购案中的隐忧

过于看重利润率的第三个例子是闻泰科技（600745.SH），这家公司拟收购安世集团，在相关预案（修订稿）中，它阐述对安世集团盈利能力的看法：“2018年1-6月，安世集团营业毛利率及净利率分别为33.88%及11.23%，毛利率保持稳定，净利率有所提升，盈利能力较强。”

还是来看一下安世集团的净资产收益率吧！

2017年，安世集团实现归属于母公司所有者的净利润为8.18亿元，年末所有者权益合计为141.47亿元，净资产收益率为5.78%。

2018年上半年，安世集团归属于母公司所有者的净利润为0.86亿美元，期末所有者权益为22.43亿美元，（半年）净资产收益率为3.83%。

这样的净资产收益率水平称不上盈利能力较强，不过，其中有隐情——安世集团的资产中有17.37亿美元的商誉。原因为2017年2月7日，安世集团完成一项非同一控制下的重大资产收购：以现金对价收购由恩智浦所持有的安世半导体100%的股权。

如果安世集团在收购安世半导体时没有溢价，没有产生商誉，则其2017年净资产收益率可以达到29.73%，2018年上半年可以达到17%，这是很了不起的水平。

由于溢价收购安世半导体，安世集团的净资产收益率大大降低。然而，这对安世集团的股东们来说并不是亏本买卖，因为闻泰科技要以更高的溢价收购安世集团——根据相关公告，闻泰科技预计将要形成200亿元左右的商誉，商誉将占交易完成后上市公司总资产40%左右的比例。

有意思的是，即便如此，收购安世集团也未必会对闻泰科技的业绩产生负面影响——2018年前三季度，这家公司亏损了1.69亿元；2013年至2017年，其扣除/加权净资产收益率分别为1.68%、0.23%、-6.08%、0.29%和6.68%。